2017年中国创设了第一只雪球产品。2020年，在中证500指数点位处于合理区间，指数波动率较高，期现基差扩大等有利市场行情下，我国以中证500指数为挂钩标的的雪球期权产品规模得到了爆发式的增长，并受到市场的广泛关注。但随着2022年市场快速下跌，大量雪球产品触发敲入条款，众多发行方的雪球产品产生了金额较大的浮亏。为此，雪球产品引发了市场的广泛争议。
雪球产品及风险收益特征
雪球结构（Snowball）是一种包含敲入敲出条款的可自动赎回结构化产品，属于路径依赖型奇异期权，表达了雪球期权买方对市场温和看涨的观点。雪球产品多以收益凭证和私募基金方式发行，购买者本质上是卖出了带敲入结构的看跌期权从而获得一笔期权费，产品发行者是该看跌期权的买方，支付期权费（票息）从而获得对于标的资产下跌的保护。在持有期内，若不发生敲入敲出事件，则持有该期权的时间越长、获得的票息收益越多，投资收益便可像滚雪球一样越滚越大，因此得名雪球期权。
标准雪球产品主要交易要素包含到期日、敲入观察频率、敲出观察频率、敲入价格、敲出价格、票息等。常见标准雪球收益凭证的交易要素示例如表1所示。
为迎合市场需求，发行方会根据客户个性化需求调整交易要素，衍生出多种其他类雪球衍生品结构，主要包括部分本金保障雪球、阶梯雪球、转指增雪球等结构。
雪球产品由证券公司发行，主要通过内嵌雪球期权的收益凭证或者通过私募类资管产品发行。根据投资者适当性要求，购买收益凭证的雪球投资者必须为专业机构投资者。而通过资管产品购买，资管产品会通过签署SAC主协议与证券公司开展场外期权交易，资管产品获得雪球收益并承担风险，投资者只要是私募合格投资者就可购买。
雪球产品价值受到标的价格、标的波动率和交易期限等主要风险因子的影响。上述因子对雪球产品价值的影响程度分别用Delta、Gamma、Vega和Theta风险进行计量。Delta是衡量标的资产价格变动时，期权价格变化的幅度；Gamma用来衡量期权的Delta对标的资产价格变化的敏感程度，即Delta 随标的价格变动的速度；Vega是衡量波动率变动时，期权价格的变化幅度；Theta是衡量期权价格随剩余期限变化的变动幅度。这些希腊字母来自期权定价模型，通常被用来进行期权头寸的风险管理。
全球衍生品市场不断的发展，对冲工具不断丰富，场外衍生品在为市场提供多种风险规避和投资手段的同时，也给市场带来了诸多问题与潜在的风险。譬如2020年原油宝事件、2021瑞士信贷亏损55亿美元以及2022年青山集团伦镍逼空等事件，这些风险事件几乎具有相同的特征：一、脱离套保需求，未严格划分套保头寸和投机头寸；二、未建立健全贯穿整个公司的风险管理流程和内控机制，或未严格执行风险限额管理及报告体系；三、所使用的模型及参数存在重大缺陷；四、缺乏相关专业知识，对衍生品的尾部风险意识薄弱，缺乏风险防范的主动性；五、忽略市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险和其他风险在特殊情况下可相互传导、转化、叠加，成倍放大风险的可能性；六、未意识到场外衍生品涉及到的其他风险，如产品的收益和风险可能并不匹配、产品端和对冲端存在期限错配风险、合约可能存在法律风险以及投资者适当性管理仍有欠缺等。
从这些事件中，无论是买方还是卖方都应吸取足够的教训，严密防范各种风险事件，充分预估雪球期权尾部风险并做好应对。至于雪球对于场内市场的影响，经过我们测算，当雪球期权大规模开仓时，Delta从0跳升至65%左右，单日变动幅度最大，卖方需要大量买入股指期货合约用于对冲Delta敞口。但即使是在雪球单日大量开仓1,100亿元的极端假设下，雪球产品对冲开仓也仅是整体市场持仓量的20%，冲击影响极为有限。
场外期权监管政策对比分析
作为金融创新产品的一种，雪球的买方和卖方都面临诸多风险，产品的设计、发行、销售、交易等过程中还存在着诸多的问题和不明确的地方，因此国家立法和各级监管相继出台了在支持场外期权发展的同时又能引导市场健康发展的相关制度。当前，我国场外期权业务监管制度已经涵盖法律、部门规章、自律规则和规范性文件，形成较为完善的监管制度体系。
立法：2022年4月20日全国人民代表大会通过《期货及衍生品法》，该法将场内期货和场内期权的交易定义为期货交易，除期货交易外的其他场外衍生品交易定义为衍生品交易。
部门规章：2021年12月3日，人民银行会同银保监会、证监会和外管局起草了《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》。该意见在业务资质、适当性管理、风险管理和交易报告等方面提出了明确要求。
自律规则：中证协从2012年至2014年先后制定了《证券公司柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》等自律规则，将场外衍生品作为证券公司柜台市场开展的一类私募产品业务进行管理。2015年发布《场外证券业务备案管理办法》明确了证券公司开展场外证券业务的备案要求。2020年还针对场外期权发布了《证券公司场外期权业务管理办法》。上述规则在业务资质、风险管理、投资者适当性、登记结算和交易报告等提出了明确要求。
规范性文件：证监会和中证协先后发布了一系列通知，对场外衍生品及相关业务的交易商管理、投资者适当性管理、禁止性行为进行了要求。
对比来看，我国对场外衍生品监管政策与美国有较多相似之处。在监管机构上，由政府监管机构指导自律监管机构共同进行监管。在制度体系上，均建立了立法、部门规章和自律规则三层体系。同时监管均重点关注于对交易商的管理，对投资者适当性的要求，对投资者的保护，通过交易报告、信息披露和电子化交易增强市场透明度，通过集中清算和保证金要求降低系统性风险等。但由于市场规模、市场结构、市场发展历程等不同，监管制度也存在不同，主要差异如下：
1.场外衍生品业务的监管制度体系
我国《期货与衍生品法》将场外衍生品交易场所、交易报告库、集中清算机构以及业务规范、监管的具体要求等方面的管理职能进行了授权，但是监管暂时没有出台相关的细则进行管理。美国监管制度体系在门规章层面制定了针对交易商和主要互换参与人管理、强制集中清算、电子化交易、强制保证金、交易报告等方面的要求，将市场主要的参与人和终端用户均纳入监管范围。
2.对交易商外的其他市场参与机构的要求
我国交易商是受到强监管的证券机构，拥有较为完善的风险管理体系，但监管暂未对交易对手开展业务提出更高要求。美国监管则在制度层面已经将包含非金融机构的主要互换参与人和终端用户纳入了监管，要求主要互换参与人向监管进行注册，并且对主要互换参与人和终端用户提出了与交易商相同的强制集中清算、强制保证金等方面的要求。
3.投资者适当性管理要求
除了专业机构投资者，我国雪球产品的投资者还存在个人的情形，对复杂结构的金融产品理解能力有限；美国监管已发布指引建议销售雪球类结构化产品时，投资者需有过期权相关交易经验，保证产品风险与投资者的风险承受能力匹配。
4.估值方法的披露要求和估值的验证机制
在盈亏计算上，每家公司选取估值参数的方式有所差异，导致同一笔交易可能存在估值差异，而市场上也缺少独立的第三方机构提供估值或者对于估值结果进行验证。美国拥有集中清算机构和电子化交易平台等市场基础设施，集中清算机构每日会对交易进行估值后进行清算，电子化交易平台上标准化的合约也具有全市场可观测到的价格数据，上述机构都能够为交易提供一个相对公允的估值。
5.保证金的计算、缴纳、存管以及合格担保品要求
中美监管差异主要在期初保证金和合格担保品上。美国监管要求，交易商与主要互换参与人以及具有重大互换风险敞口的金融终端客户开展交易，交易双方都应该互相缴纳期初保证金，不可轧差缴纳，期初保证金由第三方存管，且对于期初保证金的计算方法提出了明确要求，对于合格担保品制定了明确的许可范围。
6.交易报告信息向公众进行逐笔交易披露的机制
当前证券公司已对所有交易进行逐笔报告，但是行业暂时无法获得每笔交易的信息披露数据。美国监管要求交易报告库应将交易报告的128项数据中的64项向公众进行披露。将去除敏感数据的逐笔交易报告信息向公众披露，这有助于增强交易的透明度。
场外衍生品的风险管理和政策建议
为了促进雪球产品乃至权益类场外衍生品的健康持续发展，我们提出以下意见和建议：
一、完善监管政策并加强政策解读和业务引导
（一）监管层统筹衍生品市场整体发展，促进不同层级、不同市场的衍生品稳健、协同发展
证券公司主要通过期货对Delta敞口进行对冲，但是在Gamma、Vega等敞口上均有暴露，需要通过场外期权产品进行敞口管理，这种对冲策略会受到客户需求、销售渠道等方面限制。沪深交易所已挂牌中证500ETF期权产品，但整体流动性还不能满足雪球产品进行风险对冲的需求。建议监管统筹和规划场内外衍生品市场发展，考虑通过引入公募基金等机构开展场内期权业务，丰富证券公司风险管理工具。
（二）监管层完善场外衍生品的法律法规和监管政策，提供清晰的政策依据
在制度体系方面，可考虑建立独立的部门规章对场外衍生品业务进行管理。首先，将规范性文件中的监管要求通过部门规章形式进行明确，提升监管要求的制度层级，明确对自律组织的授权。第二，针对《期货与衍生品法》的授权，将交易报告库的管理、业务规范、监管等具体要求在部门规章中进行明确。第三，40号文在投资者适当性管理要求上与《期权管理办法》存在一定差异，可以通过部门规章进行统一。
在制度内容方面，还需要监管在场外期权合格担保品和信用风险敞口计量方面提供指导。建议对合格担保品进行统一要求，并在信用风险敞口的计量上形成统一的计量方法，使得各家的敞口数据可比。监管可定期搜集各交易商信用风险敞口数据，对同一交易对手在全市场的信用风险敞口情况进行跟踪，提前发现风险。
（三）自律组织加强对监管政策的解读解析
各证券公司对监管制度理解存在差异，因此如何认定融资或者变相融资行为还需要监管进行统一指导。建议自律组织加强对相关政策解读解析，明确对于违规业务的定义，建立监管层和市场机构的沟通机制。
二、加强投资者客户适当性管理和投资者权益的保障
（一）夯实发行方、管理人、代销方在发行和销售中的客户适当性管理职责
鉴于市场还存在着通过资管计划发行的雪球产品，无法对其投资者进行适当性审核，建议监管在制度中明确资管产品管理人、代销机构在投资者适当性、风险揭示、信息披露等方面的责任；并借鉴美国对于结构化产品销售的监管指引，对没有期权交易经验的个人投资者以及销售机构建立更严格的适当性管理机制，确保产品风险与投资者的风险承受能力相匹配。
（二）创新雪球产品的收益结构和交易机制，降低投资者亏损的幅度和概率
变种雪球产品通过降低客户本金损失比例、提升敲出概率等方式，使得客户遭受损失的概率下降。建议监管鼓励证券公司通过产品结构创新对投资者形成保护，降低投资者适当性不匹配的风险。产品收益结构的多样化还会使证券公司在敞口上的多元化，在特定市场行情下，产品间的敞口可能形成对冲关系，实现即使在市场大幅波动下盈亏波动更小，进而减小对场内市场的影响。另外，我们建议监管鼓励证券公司为客户提供提前赎回的交易机制，使投资者可以选择止损。
三、提高券商的风险管理、交易对冲和业务协同的能力
（一）完善内部的风险管理和内控机制，综合提高风险管理能力
券商应建立强有力的风险管理、合规和审计架构，形成内部有效的监督及制衡机制；应完善雪球产品的限额管理体系并强化执行力度，针对产品端、对冲端等设计合理的多层次限额指标，做好底层产品穿透管理；必须完善相关信息系统，建立有效的风险报告机制。此外，券商还必须强化模型风险管控能力，针对模型建立独立的前台和中台模型多维度交叉验证机制，对其涉及的相关系统进行全覆盖和全流程的测试。
（二）制定差异化、动态调整的限额管理体系，做好全流程的限额监控及管理
雪球期权的本质是做多标的波动率，建议发行机构将波动率限额和雪球期权规模限额相结合，根据标的波动率所处于的市场百分位分层设定可发行产品的名义本金规模，即标的波动率较低时可以多发产品，标的波动率较高时降低发行规模；同时，券商应控制并平滑发行节奏，降低同一标的集中敲入敲出事件对各类限额指标和现金流的影响；必须严密监控雪球产品规模、盈亏、标的集中度和各希腊字母敞口等限额，做好全流程的风险限额和敞口管理。
（三）制定特殊时点、特殊行情下的对冲交易的预案，降低影响
特殊时点的风险管理。大头针风险的本质是在临近敲出观察日时，标的资产的价格和敲出价格很接近，发行方无法进行精准的风险对冲，可能产生敞口风险和较大损失。可预先建立风险管理预案：一是将风险管理前置，设置大头针点附近Gamma预警值和授权审批流程，根据情况变化并结合标的价格走势预判，进行对冲决策；二是在临近敲出观察日前1-2周，按标的价格变动1%的趋势平滑Pin点附近的Gamma曲线，防止Gamma的瞬间跳升；三是根据预估行权比例进行相应的风险对冲操作；四是在Pin点合理适度delta敞口，降低因Pin点附近频繁对冲而面临的价格风险和承担更多对冲成本的可能性。
特殊时段的风险管理。发行机构可以在波动率较高时使用场内期权产品对冲敞口，提前防范波动率下跌产生的期权损失风险。但这种操作也受限于成交量和流动性条件。此外，可以将雪球期权的各Greeks敞口纳入整个场外衍生品组合，在市场不利情况下，发行其他期权产品来对冲雪球的各类风险敞口。
（四）加强风险分析和计量的精细化能力，提升全面风险管理能力
当行情和时间发生变动，常用希腊字母会产生相应变化，并给对冲交易带来很大的影响。建议券商使用更高阶的希腊字母来描述，提升雪球期权风险管理的精细程度；提升雪球期权收益分解的能力，不仅将归因拆解至首日盈亏、交易盈亏等粗维度，还将归因细化至一阶和高阶希腊字母，以此提升对收益和风险来源分析的精准度。此外，还需要强化产品的尾部风险应对能力。
（五）加强对流动性风险和交易对手信用风险管理
雪球产品的对冲端期限与产品端并不匹配，需要发行机构主动防范期限错配风险。还应采用内部评级工具、强化逐日盯市等措施严格管控交易对手信用风险。
四、加强场外衍生品市场的基础设施建设
（一）推动第三方估值、电子化交易和集中清算机制的建立
建立第三方估值机构可以提升交易估值公允性和市场透明度，电子化交易能够增强市场的透明，集中清算能够避免风险在机构间传导从而产生系统性风险，上述机制可以作为监管的储备工具。
（二）完善交易报告数据的信息披露机制，增强市场透明度
监管可以参考美国做法，将交易报告中交易对手、履约担保情况、交易清算情况等敏感数据隐去，向公众披露主要交易要素、价格、期限等信息，使得市场的参与者都能够通过披露信息分析出来特定产品的价格情况，提高市场的透明度，进而提升投资者的议价能力。
雪球产品是我国金融衍生品和场外衍生品发展的一块重要拼图，对我国衍生品市场健康和可持续发展有着重要的意义。它的风险收益特征、交易对冲模式对其他衍生品（如场内普通看涨、看跌期权、权益互换）是一种有益补充。诚然，在一些极端市场行情下，雪球产品会给投资者带来较大损失，但可以通过合理和更完善的产品设计将亏损风险进一步降低，并通过更强化的适当性管理，使得即使风险发生，造成的损失是可以承受的。我们不应夸大雪球的作用和收益，它不是稳赚不赔的，但也不应该将其视为洪水猛兽。
方正证券股份有限公司 张军、李阳、吴世嘉 、曲克非
